A    黄金资产配置地位提高

　　包括美联储在内的全球各大央行为应对新冠肺炎疫情都采取了极为宽松的货币政策，但全球经济依然承压，债券收益率极低甚至处于负值，比如美国5年期通胀保值债券2020年以来持续处于负值状态。

　　图为金价与实际利率

　　通常来说，一个传统的投资组合往往配置60%的股票和40%的固定收益资产，而在目前这种债券收益率极低甚至可能是负值的情况下，配置债券的必要性下降。黄金作为避险或者抵御通胀的资产配置工具，最大的缺陷是本身无法带来收益，属于无息资产。但自2019年下半年黄金重归牛市后，黄金价格持续上涨。截至8月10日，2020年金价上涨逾30%，在债券收益率极低甚至处于负值的状态下，黄金成为更好的资产配置选择，资金正在更多地使用黄金和与通胀相关的债务来平衡股市风险。黄金ETF持续大幅增持，实际上已经反映了低利率环境下，黄金资产配置地位的提高。

　　世界黄金协会日前发布数据，今年7月，全球黄金交易型开放式指数基金（黄金ETF）持仓量增长约166吨，至此全球黄金ETF总持仓规模升至3785吨。分区域来看，7月北美地区黄金ETF持仓总量上升了118吨，占全球当月总净流入规模的七成以上；欧洲地区基金持仓出现了40吨的增长；亚洲的黄金ETF总持仓上升4.9吨；其他地区基金持仓增加3.4吨。今年以来，全球黄金ETF及类似产品持续保持净流入态势，前7个月总流入规模约为899吨。这一数据远高于2009年创下的646吨的年度净流入纪录。据统计，随着以美元计价的黄金价格创出历史新高，7月末全球黄金ETF的总资产管理规模达到2390亿美元。

　　图为黄金ETF与金价

　　作为期货投资者，在关注黄金资产配置地位提升的同时，还需要关注它的另一面：如果有足够多的投资组合打算用黄金来代替国债，那么黄金和股票的相关性会增加，在避险情绪升温的情况下，金价反而可能下跌，2020年3月金价和股市同时快速调整的现象可能会再次出现。

　　B    宏观环境依旧利好黄金

　　随着疫情持续蔓延，各国政府财政支出吃紧，加之各大央行将利率下调至极低水平，经济又极为低迷。美国的财政赤字会加剧到令人担忧的水平。在美元走弱、地缘政治风险加剧、疫情又带来诸多不确定性的情况下，预计人们还会继续“拥抱”黄金。

　　图为金价与标普500波动率指数

　　美国疫情仍未得到有效控制。最新数据显示，美国累计病例已达490万，疫情在美国中西部州迅速扩散。从上周开始，密苏里州、威斯康星州和伊利诺伊州的政府官员，先后发布了有关新冠肺炎患者住院人数激增的警告。除了中西部，此前疫情已经维持在稳定状态的美国东北部多州，如新泽西州、罗德兰岛和马萨诸塞州等，也都出现确诊案例增加的趋势。如今，人们将疫情转好、经济转暖的希望寄托于疫苗。此前制药巨头赛诺菲和葛兰素史克宣布，美国政府将向两家公司支付至多21亿美元，用于开发和交付新冠病毒疫苗。不过市场预计，要真正研制出能够有效防控新冠病毒传播的疫苗，可能还需要几个月的时间。

　　另一方面，当前市场资金充裕，这导致包括股市、黄金等金融市场人气始终不减。4个月以来，大量财政资金撒向美国实体经济，以支撑经济基本面，处于历史低位的美国国债收益率表明，市场认为吸收联邦政府的额外供应暂时还没有什么问题。美国财政部表示，预计到今年年底将再增加2.2万亿美元财政赤字，而二季度财政赤字增幅已经近3万亿美元。财政部将通过长期债务提高其赤字比例。目前来看，几乎没有人担心市场消化新一轮货币供应的能力，尤其是在美联储承诺无限量购买政府债券之后。观察利率监控指标不难发现，当前市场资金充裕，这有利于金价维持牛市氛围。

　　基于对疫情控制、经济复苏进程、贸易逆差以及美联储愿意向全球货币体系提供无限量廉价美元等因素的综合判断，美元基本面依旧疲弱，美元下跌已成定局。美国宽松的货币和财政政策与2018年相对紧缩的货币和财政政策形成鲜明对比，在全球发达国家政策利率都降息至零利率的情况下，全球各国的货币政策趋于一致，各国利率趋于均等，美元已不能满足全球资金净流入的基本条件。美元持续走低的另一个关键是美国疫情的控制不及其他国家，且美国经济增长可能不及其他发达经济体，美元资产已不具有吸引力。目前，欧洲的经济增长势头好过美国，这种势头如果持续下去，那么美元弱势的局面就难以扭转，而美元弱势对于黄金而言是利好。

　　C    推涨金价要素发生变化

　　美国每周600美元的额外失业补助已在7月底到期，上千万美国人因此面临可支配资金大减的影响，由于民主党和白宫未能就新型冠状病毒刺激救助法案达成协议，当地时间周六（8月8日），美国总统特朗普签署了四项行政命令：提供每周400美元的额外失业援助；为年收入少于10万美元的纳税人，暂时免除工资税；允许将学生的贷款支付，延期到年底；确保租户和房主可以避免在整个疫情期间被驱逐。

　　8月黄金市场之所以持续发酵，其中一个主要因素就是基于新刺激救助法案的达成，但是目前来看，白宫和民主党之间的谈判离达成协议还相距甚远，这种财政刺激不及预期的市场变化，预计会拖累金价。

　　白宫和民主党两者的分歧主要集中在一揽子计划的规模以及疫情期间的额外失业救济金。民主党曾提出一项3.5万亿美元的一揽子计划，并在5月份时获众议院通过，而共和党担心美国财政赤字规模进一步飙升，提出的方案规模为1万亿美元。在民主党看来，共和党方案考虑的格局太小，没有考虑到针对州政府与地方政府的救助，在这一块民主党提议的金额就高达1万亿美元。按照共和党最初方案，联邦失业救济金还会继续发放，但是10月前金额砍掉三分之二，变为每周200美元。从10月开始，按照申领者失业前工资的70%发放。共和党认为过高的失业补贴会造成一些人选择不去工作。而民主党人则主张延长每周600美元的额外补助。后市市场仍将关注新刺激法案能否落地，如果不能落地，那么金价短时难以继续大幅上涨。

　　8月7日公布的美国7月季调后非农就业人口为176.3万人，高于市场预期的160万人；7月失业率为10.2%，低于市场预期的10.5%。就业人数的增长超出了预期，表明劳动力市场在继续恢复，而失业率的下降速度也快于预期。近期包括非农就业以及美国6月批发销售月率等经济数据均好于市场预期，使政策制定者对刺激政策的紧迫性降温，带动美元反弹，对短时黄金价格构成压力。

　　图为美国非农新增就业与失业率

　　从监控指标来看，总体利多金价的氛围没有变化，但是指标短时出现了值得关注的情况：疫情是美国相关指标最大的利空因素，7月美元指数快速下跌，8月弱势振荡寻支撑，而实际利率依旧处于负值下行状态。在没有进一步的货币或财政政策刺激的情况下，利率下行的持续性存疑。

　　D    金价上涨行情可能放缓

　　图为金价与COMEX黄金净多持仓

　　在投资者一致看多黄金的市场环境下，金价不断创出历史新高，虽然目前市场氛围没有出现根本性逆转，但在突破了2000美元/盎司的大关后，市场波动将加剧，部分投资者选择了获利了结。据美国商品期货交易委员会（CFTC）数据，截至8月4日当周，COMEX黄金期货投机性净多头持仓减少1036手至173473手，已经是连续两周减持，反映出机构做多意愿减弱。目前黄金和白银市场都有大量期权未平仓合约，我们认为这种持仓会因为基本面消息的变化而快速变动，从稳健投资的角度出发，建议投资者谨慎追涨。

　　从金银比值来看，从最高124回落至当前70附近，临近历史均值，由通胀预期所推动的价格上涨行情可能会放缓；从绝对价格来看，黄金价格突破2000美元/盎司之后，已经无历史价格可以参考，持续大涨后，技术指标显示金价上行乏力，黄金市场14日相关强弱指数在88左右水平，处于超买状态。我们预计金价短时可能会出现至少一轮的盘整行情。

　　图为COMEX黄金持仓与库存

　　（作者单位：宏源期货）