大类资产的研究框架与中美底层核心宏观周期

　　大类资产研究的立足点

　　一是周期性机会。即根据宏观周期的转折和结构确定大类资产的战略方向，对系统性风险和系统性机会进行前瞻性判断。周期性机会研究对应的是单边配置和重点保值策略，以深度前瞻的专题报告形式为主。

　　二是结构性机会。即确定大类资产战略方向后，层层追求最大的确定性和超额收益（阿尔法）。先找出处于宏观周期主导地位、最强势的资产类别；再找出最优的资产配置结构，如权益类资产配成长股还是价值股，商品资产配工业品还是农产品，债券类资产配利率债还是信用债；最后再找出最优的品种。结构性机会研究对应的是对冲策略，以深度策略报告与盘前宏观洞见这一追踪大类资产配置策略调整的日度产品相结合的形式为主。

　　决定大类资产战略方向的中美底层宏观周期

　　全球大类资产价格周期是由美国与非美国家宏观周期决定，由于经济基本面差异，不同国家的经济周期错位是常态，周期共振则是极为特殊的时点，而2020年恰恰就是这个特殊时点。

　　美国的宏观底层周期机制与本土危机

　　几乎所有国家的贸易顺差追根溯源都是对美国的顺差，因为只有美元具有世界货币的地位可以无限负债，美国可视为其他所有经济体的交易对手方。所以弱势美元对应着全球经济的扩张期，强势美元对应着全球的衰退期。而经济危机也分为美国本土的危机和其他全球性危机两种。

　　衡量美国经济周期的最好指标是10年期国债与2年期国债收益率之差，即期限利差。每次10年期收益率低于2年期收益率，即收益率曲线倒挂，都是美国本土危机的前兆；当经济步入衰退时美元走弱联储进入降息周期，美元期限利差（10年国债收益率减2年国债收益率）走扩，新兴市场进入扩张期；反之当美国经济复苏美元走强，联储开启加息周期，美元期限利差收窄，新兴市场进入衰退。

　　2011—2020年年初，美元走完了近10年的强势周期，从2015年年底以来美联储持续4年的加息令新兴市场遭受重创。2020年美联储再度大幅降息，期限利差走阔。从历史上看美国的贸易赤字和财政赤字规模的变化领先于美元周期的变化，而2020年美国的双赤字规模急剧飙升，意味着过去几年被强势美元阴影笼罩的新兴市场终于获得了喘息之机。

　　从历史上看美国本土平均8—10年爆发一次危机的规律是客观存在的，1990—1991年、2000年、2008年和2020年美国本土都出现了危机，但只有2008年和2020年两次危机是美国本土的危机和全球性危机的共振。

　　中国的宏观底层周期原理及起始坐标与资产价格

　　中国有两个宏观经济周期对资产价格起着决定性作用，一是产能周期即中周期；二是信用周期即库存周期。其中产能周期是中国最重要的底层宏观周期。我们用名义GDP和实际GDP的关系来刻画中周期，两者的裂口就是价格因素，可以理解为GDP平减指数。在中周期的扩张阶段名义GDP和实际GDP的裂口扩大，反之在收缩期两者裂口缩小。

　　当名义GDP跌至实际GDP之下就意味着泡沫被挤干净了，即经济的实际增速回到了潜在经济增速之下，这时只要看到强力刺激政策的推出，就是风险资产难得的买点。1998年年底、2008年年底、2015年年底名义GDP都跌到了实际GDP之下，且出台了强力刺激政策。这些年份无论是股票、大宗商品还是房地产都出现了重要的底部，同时也是宏观产能周期的底部。这个周期平均8年左右，2008年之后周期长度越来越短。

　　信用周期也是对资产价格影响较大的周期，但比产能周期低一个级别，它以“社融和M1”为核心指标，反映的是非金融部门（企业、居民和政府）的信用扩张。企业部门的“存货”对信用扩张和收缩有着敏感的反映，而货币指标M1反映了货币的活性，与存货周期是一体两面。通常社融领先实体经济半年到一年，由于我国企业部门债务以3年期为主，通常社融大幅扩张3年左右进入还债高峰，库存周期回落，而2020年则是产能周期与信用周期共振的底部。

　　美国的核心底层周期和中国的核心底层周期在2020年共振性触底是我们判断2021年宏观形势和大类资产价格的重要前提和历史坐标。

　　对2021年市场的一致预期与历年重大预期差

　　中国常出现较高一致性预期及其原因

　　中国的宏观经济是数量型增长主导，决定中国宏观经济的核心指标都是数量型指标，如社融、M２、投资增速、出口增速、发电量等。中国的宏观调控也是以数量型调控为主，如银行间的资金投放、信贷额度控制等。这与美国为代表的发达经济体以价格型指标为主，如利率、薪资、股票价格等，有着较大差别。

　　市场对2021年的一致性预期及其原因

　　市场对2021年中国宏观经济最大的一致预期是：经济增长前高后低，拥抱周期资产，最大风险是信用收紧。为什么会有这样的判断呢？我们可以从中国宏观经济和大类资产的主流研究框架去寻找答案。

　　第一，中国宏观研究主流框架原理。

　　我国的主流宏观研究框架是以经济增长和通货膨胀两个维度将经济分为“复苏、扩张、过热、收缩”四个阶段。如果将增长（GDP）理解为全社会的收入，将通胀理解为全社会的成本，根据增长和通胀的方向及谁跑得更快就很容易理解上述四个阶段切换的原理。这个框架里最大的问题在于第四个阶段即收缩期。因为收缩期在不同的周期中呈现不同的表现形式，有的周期中收缩期是以“萧条”形式出现，有的是以“滞涨”形式出现，有的周期则是先滞涨后萧条。

　　中国的宏观经济循环简单地说就是政策领先货币、货币领先信用、信用领先实体、实体领先通胀、通胀改变政策。这是一个以时间为轴的纵向循环。四个阶段的切换可以简化理解为货币向信用、信用向实体、实体向通胀的传导是否畅通，传导顺畅就能够顺利切换，传导遇阻周期就会变异。

　　第二，从货币到通胀各个环节的传导机制看2020年的周期切换。

　　货币向信用的传导。从“货币、信用、实体、通胀”四个环节传导来看，2020年这轮经济周期各环节的传导是比较顺畅的。疫情暴发后政策迅速发力，货币端最先反映，银行间利率迅速下行至历史低位，广义货币M2增速快速飙升，4月下旬形势好转之后货币端利率也领先国债收益率回到正常水平。货币端宽松向信用端的传导可谓立竿见影，在货币端宽松之后，信用端迅速扩张M2和社融增速快速飙升，货币增速与GDP增速差急剧扩大，说明实体部门借贷意愿非常强。原因是疫情之下实体部门急需资金。

　　信用向实体的传导。2020年从信用扩张向实体增长的传导也是比较顺畅的，从数据来看，需求端最先发力的还是投资，主要是基建和房地产投资，其后是出口开始发力，需求全面改善带动是制造业投资回升。恢复最慢的是消费，至今仍未回到上一轮周期的最低点。

　　实体向通胀的传导。2020年通胀上行速度慢于经济增长速度，PPI虽然在回升但至今仍未回到正值，而CPI下行力较大尤其是核心CPI在历史低位，说明经济增长还未受到价格的抑制，扩张周期仍可持续。中国的通胀主要看PPI，因为制造业是中国的立国之本，PPI与名义GDP和企业利润紧密相关，PPI也是央行货币政策最重要的隐性货币锚。

　　决定PPI未来变化的因素主要有两个：一是内部因素主要是货币，广义货币M2与名义GDP的比值和M1增速是PPI的领先指标，前者创出了历史新高，后者快速回升，显示PPI在2020年将加速上行。二是外部因素主要是美元汇率，弱势美元周期的确立对CRB指数有很强的支撑，2021年国内PPI受到境外上游大宗商品输入性通胀的影响。

　　第三，对于中国宏观和大类资产一致性观点产生的逻辑。

　　中国宏观经济周期由复苏切换到了扩张阶段，通胀上行速度是否赶超经济增长速度，是影响2021年货币政策的关键。观察中国信用扩张状况的最有效指标即社融与名义GDP的比值、M1增速及M1-M2。其中社融与名义GDP的比值、是衡量信用扩张与实体经济（名义GDP）增长的相对水平，它比社融绝对增长水平对信用周期更为敏感。而M1则反映经济的内生动力，M1与M2的增速差对债券、大宗商品等资产价格有着决定性的影响。

　　2020年年底这轮信用扩张已经到达前两轮信用扩张的高点附近，央行2021年的基本态度是“稳杠杆”，这就意味着社融增速已经到达峰值，信用收缩是大势所趋。在经济增长潜能仍较大的背景下，信用收缩2021年经济增长大概率前高后低。对经济的现实状态是很难有什么歧义的，这就是上述一致性预期产生的逻辑。

　　过去5年的重大预期差规律

　　过去5年历年最大预期差

　　既然数量型指标主导的中国宏观经济分析极易产生一致性预期，那么一致预期与现实情况是否经常存在重大的预期差呢？这些重大的预期差有无规律？为了研究这个问题我们回顾了2016年以来历年的重大预期差，梳理每年年底主流机构的年报观点，找出有较高一致性的主流预期，并对比次年市场的实际表现，总结出现实与主流观点的主要差异。其结果如下表所示：

　　从历年预期差规律看2021年的预期差

　　总结过去5年预期差的规律可以发现，差异都来自国内因素与国际环境的交互环节，无论是2016年对供给侧改革效果预期不足，还是2018年贸易战，都源于全球外部环境对国内经济结构的改变。由于主导全球形势的发达国家是价格主导型经济，预期价格要比预期数量难得多，全球因素的影响很难提前准确预判，所以2021年市场一致预期与现实的差异也一定来自内外互动层面。

　　发达国家财政宽松的变数

　　2008年金融危机救市使“量化宽松即QE”这一概念被西方决策者广泛接受，QE的理念是无限量的货币宽松不会造成灾难性后果；2020年新冠肺炎危机救市使“现代货币理论MMT”这一概念事实上被西方国家广泛接受，MMT的理念是无限量的财政宽松不会造成灾难性后果。

　　市场现在最担心的是2021年美国超常规的财政刺激政策会不会退出，但现实是2020年美国实施了接近3万亿美元的财政刺激方案，而2021年欧美日已确定的财政刺激方案仍高达2万亿美元，民主党控制了参众两院为拜登政府在2021年实施更大规模的财政刺激提供了条件。我们更担心市场是否低估了发达国家持续进行财政刺激潜力会像执行量化宽松政策那样，在长达四五年的时间里推行一轮又一轮财政宽松。

　　什么力量能够制约发达国家财政无限宽松？是恶性通胀。过去几十年美国为何能够在财政赤字和债务不断攀升的同时还能享受低通胀、低利率的红利？是因为美元的世界货币地位。生产国和资源国以廉价商品换取稀缺的美元，通过贸易顺差压低美国的通胀，又将赚取的美元以购买美债方式投入到美国金融市场压低美国的利率，形成完美的闭环。

　　2008年救市时美国财政赤字大幅扩张的同时，境外投资者持有美债的比例也同步攀升，说明美国财政扩张的债务更多由境外投资者承担。但2020年救市财政赤字飙升的同时，境外投资者持有美债的比例却在下降，非美国家赚取美元后已不愿加大投入美债，上述闭环出现了裂缝。

　　2008年的救市尽管美元的基础货币扩张迅速，但美国的M2增速仍在低位。但2020年的救市在基础货币扩张的同时M2增速也大幅飙升，说明美国未来的通胀压力将比2008年更大。但只要非美经济体还在追求通过对美贸易顺差积累美元，就仍会压制美国的通胀上升速度。

　　发达国家财政宽松力度在2021年及未来几年都有相当大的变数，这是影响经济增长水平和大类资产中枢的重大变量，是产生预期差的第一个重要因素。

　　汇率驱动的变数

　　全球环境作用于国内形势，无论源自什么因素都要以“汇率”渠道传导到国内，外部因素的传导路径主要有两个：经常项主要是进出口；资本项的资本流动。国内宏观周期以信用（即利率）为驱动力，在时间轴上纵向切换。全球因素则以汇率为驱动力横向作用于国内，改变周期的正常轨迹。

　　我们以美元指数和人民币汇率指数的组合来观察汇率的影响，美元指数贬值使全球的环境更为宽松，美元指数升值使全球环境收紧。而人民币汇率指数贬值使国内环境更为宽松，人民币汇率指数升值使国内环境收紧。人民币一揽子汇率指数经常被用于对冲人民币兑美元的过度贬值或过度升值，即人民币兑美元走得过强时一揽子指数会弱一些，反之人民币兑美元走得过弱时一揽子指数会更强一些。所以美元指数与人民币汇率一揽子指数多数情况下是对冲关系。但当遇到过于强大的动力无法对冲，美元指数和人民币指数同涨同跌时，就会形成强大的汇率驱动。

　　2021年的汇率组合结构与2010年非常相似，都是在前一年出现了超常规的救市措施，出现了美元指数和人民币指数阶段性共振性贬值的强大汇率驱动。

　　如果说西方国家财政宽松力度是影响大类资产价格中轴的最大变量的话，那么出口和汇率因素就是影响2021年大类资产行情节奏的最大变量。

　　2021年大类资产风险与机会展望

　　国内大类资产分为债务类资产——国债、信用债；权益类资产——股票；实物类资产——房地产、大宗商品及贵金属。债券代表着筹措负债的价格（利率）；股票代表筹措资本的价格，房地产代表着信用扩张抵押品的价格；大宗商品代表着实物产品的价格。其中债券、股票、房地产都是不可贸易品由国内定价；贵金属和大宗商品是全球定价。但由于中国是全球制造业中心，大宗商品中的工业品价格也是由国内定价的。

　　国债定价机制

　　大类资产定价的根本逻辑是“负债（利率）决定资产”。是负责成本与结构的变化导致了资产配置结构的变化，所以任何宏观周期和大类资产本质都是由信用（即利率）周期决定的。债券价格就是利率的倒数，而国债利率是其他利率的基准。

　　理论上国债价格就是其他大类资产的定价基准，从实际情况来看，股票、大宗商品价格会因各种原因经常性地偏离经济基本面，但是国债价格周期与经济基本面高度吻合极少产生偏离。在大类资产价格研究中需要用债券价格周期去校对其他资产价格与经济基本面的偏离。国债的定价可以从两个角度分析：

　　一是实体经济角度，看的是经济增长与通胀的关系，核心是“通胀水平决定利率水平”。经济和通胀上行会拉高利率，市场处于通胀交易周期。通胀上行速度快于经济上行速度会使经济过热，催生反通胀的货币政策使利率水平出现最后一轮冲高，随后因社融加速下行货币需求下降，国债收益率将见顶反转；经济和通胀下行会压低利率，市场处于通缩交易周期。通胀下行快于经济下行或遭遇流动性危机时，会催生反通缩的货币政策，货币宽松使国债收益率水平出现最后一轮下跌，随后将在社融回升货币需求增长的带动下出现利率的触底反转。

　　二是货币供求角度，利率是资金的价格，与商品一样货币价格也是由货币的供求关系决定。货币供不应求利率上涨，反之供过于求利率下跌。

　　货币供给主要看货币政策松紧，因为货币端直接被央行掌控，央行货币政策宽松货币供给增加，国债收益率下行，央行货币政策收紧货币供给减少国债收益率上行。货币需求主要看社融存量增速，社融增速上升需求转旺推动国债收益率上行，反之社融增速下降需求萎缩推动国债收益率下行。

　　为什么利率会在货币需求下降（社融见顶）之后，还出现加速上行呢？这是因为在社融回落和利率见顶这个窗口期，往往是通胀增速高于经济增速，反通胀的货币政策收紧使货币的供应收缩力度比货币需求收缩力度更大；或是因为信用风险导致流动性危机使货币供应收缩力度比货币需求收缩力度更大，如2013年。

　　根据上述定价机制原理，从实体层面看2020年经济增速回升速度快于通胀回升速度，国债收益率的反转由经济增长主导；当前PPI还未转正通胀并不严重，还没有进入通胀增速快于经济增长的阶段，国债收益率还将维持区间振荡；而一旦出现通胀快速上行PPI同比增速超过4.5%，将触发央行反通胀的货币政策，利率也将出现最后一轮上行，但这个时点会不会在2021年出现还需要观察。从货币供求角度看，社融增速在2020年年底已经见到顶部，2021年将进入趋势性回落。

　　能够将实体经济角度和货币供求角度有效结合起来的指标是M1与M2的增速差，M1代表着经济的内生动力，最能够反映经济基本面，当前M1增速仍处低位远未见顶，经济内生性动力使国债收益率也难以趋势性下行。而M2反映广义货币水平。当前两者增速差还未转正，国债收益率上行周期还未结束。本轮利率上行周期还缺少货币收紧带来的最后一轮上行。

　　大宗商品定价机制

　　大宗商品种类较多，原油、贵金属和部分农产品由美元定价，但与中国制造业相关的工业品部分是由中国的经济周期定价的。由于工业品在大宗商品中占比绝对领先，所以大宗商品指数与工业品指数较为一致。大宗商品定价基础是供求关系，但供应的基础是产能，而产能是慢变量。因而需求周期在大宗商品定价中处于主导地位，这也是大宗商品价格周期与中国经济周期相一致的原因。

　　大宗商品期货价格是中国PPI的领先指标且两者有非常高的相关性，由于PPI是同比指标，我们也把大宗商品指数的绝对价格转换成同比变化，这样就可以发现两者的高度一致性。而PPI是决定国债收益率的最关键变量，所以大宗商品指数的同比变化与国债收益绝对值变化有很高的相关性，大宗商品指数同比变化领先PPI的变化，说明大宗商品与国债收益率本质是一体两面。

　　大宗商品与国债一样受中国宏观周期力量支配，PPI增速与名义GDP增速对比，两者完全同步。M1与M2的增速差既是预判国债收益率的先行指标，也是预判大宗商品价格同比变化的先行指标。

　　从需求周期看，中国和美国2021年都面临主动补库存周期，大宗商品需求在2021年并不悲观。相对于国债大宗商品价格周期多了一个自身的产能周期扰动，而从供应角度看，大宗商品在2013—2015年的在大熊市中经历了一轮市场化去产能，又经历了2016—2019年供给侧改革的行政化去产能。全球大宗商品产能没有出现大的扩张。

　　我们判断大宗商品牛市2021年仍处于牛市周期，但相对于2021年危机救市的一次转折，在信用收缩、债务压力、财政政策变化与内生性增长动力释放等多重因素作用下，大宗商品价格在2021年将有多次大级别转折，价格将呈现“双向波动”特征。

　　权益资产（股票）定价机制

　　股票定价的核心是估值，而决定估值驱动力的最重要因素是货币政策和信用扩张。股市在经济衰退的后期和信用扩张的前期表现最好，2020年四季度经济基本面已经由复苏步入扩张；对股市最有利的阶段（经济收缩的后期、信用扩张的前期）已经过去，2021年股市表现将会弱于2019年和2020年。但本轮股票牛市行情将比过去两轮每七年一次的“疯牛”行情延续时间更长，2019年开启的这轮七年周期有望改变“牛短熊长”规律。

　　核心逻辑总结

　　2020年是中国和美国底层宏观周期共振的起点，这是预判2021年大类资产的基础；2020年增长跑赢通胀，2021年通胀大概率跑赢增长。2020年一季度大类资产完成了由债券主导（救市）向股票主导（复苏）的过渡；2021年将完成主导资产由股票主导向大宗商品主导（通胀）的过渡。相比2020年的危机救市、一次转折的大类资产单边趋势，2021年最大的确定性是将呈现“双向波动”。市场最大的预期差仍将来自外部因素和内部环境的相互作用，汇率驱动仍是核心传导渠道。中国经济“前高后低”的一致性判断最容易出现偏差，上半年大类资产面临的风险更大。（王克强 顾佳男 艾若曦 ）