进入9月以来，受利率债供给压力仍较大以及2021年专项债提前下发传闻等影响，国债期货主力合约悲观情绪延续，再创阶段性新低。后期来看，央行证实货币政策回归常态、9月利率债供给压力边际放缓以及基本面向好的利空开始兑现，国债期货短期存在超跌反弹机会。

　　贸易顺差对经济的支撑在减弱

　　最新公布8月贸易数据显示，8月出口金额同比上涨9.5%；进口同比下降2.1%，贸易顺差589.3亿美元，前值623.3亿美元，进口增速仍低于市场预期。结合此前公布的PMI数据来看，尽管国内经济延续修复，但是修复的进程不可过分乐观，需求整体仍偏弱。出口来看，8月出口金额同比上涨再超市场预期，一方面源于海外经济延续修复的进程，另一方面在于防疫物资维持高增速的支撑。但也应注意防疫物资中，除塑料制品外的其他防疫物资增速明显下滑，未来防疫物资的增速对出口的支撑大概率边际转弱。整体看，8月出口数据持续增长，说明全球经济在修复。另外，印度疫情仍未有效控制，但中国对印度出口仍明显回升。从贸易顺差来看，随着防疫物资增速趋缓，叠加全球范围贸易争端不断，未来贸易顺差对经济的支撑开始转弱。

　　关注经济乐观预期兑现以及可能存在的预期差。最新公布8月官方制造业PMI小幅下滑，主要是生产端的拖累，但是制造业和非制造业的内外需都在好转，而且需求的复苏还有可持续性，尤其是基建投资和消费方面，未来还会继续修复。短期生产端的下滑一方面源于洪涝灾害对生产端的压制。另一方面在于，之前需求端的恢复一直在持续，但是仍偏慢，导致其反噬生产端。这从库存维持高位以及去化明显放缓可以看出。具体需求方面，8月新出口订单在前期大幅回升基础上由前值48.4继续上升至49.1，已连续回升4个月，15个行业中有13个行业回升。虽然当前美国二次疫情进入拐点，但欧洲疫情出现反弹，这可能是后期出口的潜在压力点。综合来看，制造业PMI连续6个月处于扩张区间，反映国内经济恢复韧性十足。短期内外需仍有支撑，内外复苏共振期将继续。重点关注预期过于乐观产生的预期差带来的交易性机会。

　　利率债供给压力边际放缓

　　8月以来，由于之前为特别国债发行让道的国债、地方政府债以及金融债发行开始放量，其对资金面以及债市的影响较大。具体看，8月政府债券发行放量，净供给为年内次高水平，仅低于5月的最高峰。其中，8月国债和地方债合计发行1.77万亿元为年内次高水平，政策性金融债8月发行5300亿元，利率债8月合计发行22947亿元，仅次于5月的最高峰。结合年内剩余利率债发行规模有限、财政部要求10月底前发完专项债的要求以及专项债早发行早起效的要求，预计9月开始，整体利率债的供给压力将边际转弱。其到了10月以后，供给压力将继续转弱。

　　地方债方面，9月到期量为2425亿元，若假设剩余专项债大头在9月发行完毕，那么预计9月地方债净增量为7000亿元左右。若假设剩余的专项债在9月和10月的分布比例为2:1, 那么预计9月地方债大约净增5000亿出头。

　　因此综合来看，预计9月份政府债券合计净增量在8000亿—10000亿元，较8月份下降4000亿—6000亿元，合计发行量在1.08万亿—1.32万亿元附近。整体看，未来政府债券的供给压力将逐渐减弱。此外，在前期央行出手治理资金空转套利后，银行体系超储率不断走低。后期在利率债供给压力仍不小的情况下，重点关注央行中长线资金的投放情况。

　　（作者：李明玉 作者单位：新湖期货）