近期聚酯产业链正套行情走得如火如荼，自6月下旬正套行情启动以来，乙二醇2109与2201合约价差从-90左右的低点一路涨至209，涨幅近300，而基差跟6月23日比较基本持平，难以走扩，造成了基差价差的劈叉。

　　从历史来看，库存的大幅去化会导致基差的大幅波动，最明显的例子是2019年12月，库存降至40万吨之后，基差从12月初的85飙升至12月17日的1000,2020年12月至2021年3月，在港口库存降至60万吨之后，基差从12月最低点-200点暴涨至475点，但是这次，港口库存再次低于60万吨的时候，我们却发现基差的波动远不如以前，究其原因，主要有以下两点：

　　一是卖空量减少，造成无对手盘。

　　上一轮基差走强是在5月初，当时基差从-70附近走强至105，走强175个点，而价差则从-135上涨至-24，走强110个点左右；本轮则是基差与价差一起走强。从当时的基本面来看，下游处于传统淡季，且五一过后，港口库存连续两周累积，5月下旬以及6月下旬的卖空量巨大，尤其是6月下旬的卖空，造成对手盘充足，而港口库存在连续两周累积之后，再次进入去库存阶段，从5月10日的57.7万吨降至5月24日的52.6万吨，导致5月下旬的卖空不得不去市场上补空，导致基差走强。

　　与此同时，我们看到，由于5月初煤化工开工率见顶之后一路下行，导致聚酯工厂的煤制合约量出现大幅缩减，因此聚酯工厂被迫在市场上购买乙二醇现货进行备货，使得聚酯工厂出现了再次补库的动作。聚酯工厂在市场上扫货之后，其他贸易商买不到货去补空，进一步抬升基差，从而产生正强化效应。

　　对比目前的情况，我们认为，相似之处在于港口的低库存：截至上周一，港口库存为56.3万吨，与5月相仿，这也是盘面价差能走扩的一个主要原因。不同点在于：5—6月卖空量太大，而现在聚酯企业对于2109合约基本是看空不做空或者偏多的观点为主，因此卖空量大大减少；在缺少对手盘的情况下，基差难以大幅走强。

　　二是新增产能投放下，港口定价权逐步走弱。

　　相比于5月的基差上涨，当前出现了两个新的市场特点：一是新增产能持续投放。6月至7月卫星石化180万吨、浙石化80万吨以及湖北三宁60万吨相继投放，产能增加接近20%。二是卫星石化以及浙石化均与下游聚酯大厂之间绕开港口，签约形成了点对点的销售模式，聚酯厂在现货市场上采购的数量大幅减少。这种情况使得现货多头持货意愿大幅下降，从而导致基差难以走强。自6月下旬开始，聚酯工厂的乙二醇备货降至低位，主要原因在于聚酯工厂相信在自己缺原料的时候，供应商会为他们提供足够的原料。

　　经过这次台风之后我们发现，聚酯工厂的原料备货其实是非常紧张的，在物流出现问题之后，原料备货少的聚酯工厂甚至会出现断料的情况，因此我们可以看到，近期聚酯工厂的备货开始提升，由最低的11.8天已回升到近13天的水平，而基差也随着备货动作的展开小幅走强。

　　总之，从这几轮的基差波动率下降可以看出，乙二醇定价权的转移导致期现基差波动率明显降低，且上下游工厂之间采用点对点的购销模式之后，明显压缩了期现商以及贸易商的生存空间，今年贸易量出现明显萎缩，部分贸易商甚至出现贸易量减半的情况。而对于投资者来讲，用基差去判断现货紧张程度或者盘面行情难免会有一定失真，未来盘面月间套利将成为市场资金追逐的机会。(作者单位：恒力期货)